成长型转为价值型 宇通客车稳坐行业头把交椅

　　2月1日，郑州宇通客车股份有限公司（以下简称公司）作为沪深两市春节前仅有的两家披露2004年报的上市公司之一，吸引了众多投资者的眼球。据年报显示：2004年，公司共计销售大中型客车14584辆，同比增长17％；实现销售收入39.49亿元，同比增长21％；净利润1.44亿元，同比增长12%；实现每股收益（全面摊薄）0.7元；业绩符合市场预期，每10股派发现金股利5元（含税），共派现金额1.03亿元。在新年到来之时，公司给投资者一个非常可观的“红包”。

　　近九成利润来自旅游和公路客车

　　从年报获知，宇通集团下属企业有：郑州宇通客车股份有限公司、中德合资猛狮客车有限公司、郑州宇通重工有限公司、重庆宇通客车有限公司、兰州宇通客车有限公司、洛阳宇通客车有限公司、上海博皓实业有限公司、郑州科林车用空调有限公司等企业。目前宇通客车、猛狮底盘、零部件和宇通重工已成为公司快速稳定发展的骨干企业。

　　公司属汽车工业客车整车生产企业，归口公路交通行业；公司主营业务为大中型客车的生产与销售。据年报显示：2004年，公司累计生产客车14459辆，其中中高档客车9060辆，大型客车7174辆，中型客车7285辆；累计销售客车14584辆，其中中高档客车9095辆，大型客车7248辆，中型客车7336辆。公司圆满完成了制定的经营目标，其中大型客车主营业务收入27.8亿元，占主营业务收入比例为67.90%；中型客车主营业务收入11.64亿元，占主营业务收入比例为28.42%；底盘销售主营业务收入1.51亿元，占主营业务收入比例为3.68%。而大型客车主营业务利润为4.88亿元，占主营业务利润比例为74.14%；中型客车主营业务利润为1.58亿元，占主营业务利润比例为24.04%；底盘销售主营业务利润为1.198亿元，占主营业务利润比例为1.82%。

　　另外，旅游及公路客车主营业务收入为35.22亿元，占主营业务收入比例为86.01%；公交客车主营业务收入为3.84亿元，占主营业务收入比例为9.37%；特种车主营业务收入为3846.77万元，占主营业务收入比例为0.94%；底盘销售主营业务收为入1.51亿元，占主营业务收入比例为3.68%。其中旅游及公路客车主营业务利润为5.89亿元，占主营业务利润比例为89.54%；公交客车主营业务利润为5206.18万元，占主营业务利润比例为7.91%；特种车主营业务利润为482.22万元，占主营业务利润比例为0.73%；底盘销售主营业务利润1197.60万元，占主营业务利润比例为1.82%。

　　与曼公司的合作加强了研发能力

　　平安证券综合研究所研究员姚宏光对记者说，公司从公司上市之初1997年的3474辆增长到2004年的14459辆，7年间年复合增长率达到31.63%，从2002年起公司客车销量突破1万辆，成为国内少数产销过万辆的客车公司之一。全年较快增长部分原因是2003年非典造成同期同比基数较低，除去这一因素，2004年是公司的高增长年。

　　姚宏光认为，宇通通过与曼公司建立合资公司———猛狮客车有限公司，双方在德国慕尼黑联合成立产品研发中心，学习曼公司先进的车身设计技术，培养了开发队伍，进一步确立公司在产品开发方面的领先优势。公司自身有客车底盘生产能力，产能达到8000辆，2003年生产6000辆，全部内部配套，公司客车底盘自配率达到60%，这在国内大中客车制造企业中是最高的。底盘生产能力使公司产品更加丰富，更能捕捉市场先机，领先同行。

　　另外，公司通过参股重庆宇通和兰州宇通完成了西南市场和西北市场的布局；通过整合营销网络，加大产品的售后服务和品牌宣传力度等一系列动作，已形成了清晰的产业主线和突出的市场开拓能力，加之公司管理效率的不断提升，公司的竞争优势日趋明显。

　　稳坐行业头把交椅

　　国信证券研究所分析师陈永钢对记者说，宇通客车（600066）2005年业绩仍将增长12%左右。2004年公司主营业务收入增长21.4%，净利润同比增长12%，公司每股收益0.7元，略高于我们的预期，原因在于：公司实际所得税率比2003年下降3.6%，尤其是四季度实际所得税率仅为7.95%。

　　在2004年，宇通行业龙头地位明显提高。自2002年跃居大中型客车行业首位以来，公司凭借灵活的经营和营销策略，一直保持着行业的龙头地位，市场占有率由2002年的12.13%上升至2004年的18.5%，预计2005年公司的市场占有率将进一步上升至20%左右。

　　陈永钢认为，公交客车和海外市场成为公司未来新的盈利增长点。2004年公司积极开拓公交客车市场，销售公交客车1248辆，占公司客车总销量的8.56%，对主营业务收入的贡献约9.72%，对新增主营业务收入的贡献约55.18%，对新增主营业务利润的贡献约67.95%；同时，公司还积极拓展海外市场，完成505万美元的出口额，对新增主营业务收入的贡献约6%。

　　陈永钢还说，随着公交客车和海外市场的拓展，2005年公司客车销量仍将保持较快的增速，我们预计在15%左右。由于2004年的毛利率呈前高后低的走势，再加之2005年板材价格将保持相对稳定，预计公司2005年的毛利率将由2004年的17.03%下滑至16.53%。综合考虑，我们预计2005年公司的净利润同比增长11.8%，每股收益为0.78元，公司股价略高于公司价值。我们给予公司“中性”投资评级经测算，公司合理的价位应当在9.19~9.62元，而公司目前的股价略高于我们的估值。

　　高分红增强投资者信心

　　中信证券公司研究咨询部高级研究员李春波对记者说，从公司2004年年报可得知：第一，公司充分利用募集资金，以此来提升企业核心竞争力。公司的股票上市和两次配股，共计募集资金72326万元。上市以来，公司共计投入客车生产基地建设78248.23万元，生产能力由上市前3000辆增加到18000辆，净资产收益率均10％以上。第二，公司以股东利益最大化为目标，高比例派现回报股东已成为现实。

　　李春波认为，2004年公司共计实现净利润73380万元，提取法定盈余公积金和法定公益金1.1亿元后可分配净利润共计62373万元，8年共计资本公积金转增三次、派发现金红利六次，共计派发4.22亿元，剩余未分配利润18604万元（含1996年滚存利润），分红率68％。宇通客车是沪深两地上市公司中为数不多的高派现公司，深受机构投资者的欢迎。

　　李春波还认为，公司历史分配方案均倾向大比例分配现金红利，加上送股等分配方式，这种分配方式在汽车类上市公司是不多见的。2004年全年的分配预案为每10股派发现金股利5元（含税）；并拟以资本公积金转增股本，每10股转增3股。按照当前价格计算，现金红利收益率达到4.1%。由于公司的管理层已经成功完成对集团公司的MBO，未来公司分配方案仍将会对投资者比较有利。预计公司2005年每股收益0.93元，动态市盈率分别为13倍、10倍，低于市场和行业平均水平，每年的高分红保证了股息收益率高于同期银行存款利率，投资价值突出。

　　专家评点宇通客车

　　宇通客车由成长型转为价值型

　　国泰君安证券研究所研究员张欣

　　郑州宇通客车股份有限公司(以下简称宇通客车）主营大中型客车的生产、销售。由于是国内最大的客车生产企业之一，因此具有较强的市场竞争力和发展潜力。目前企业的主导产品已经步入稳定发展期。受原材料涨价和汇率的影响，宇通客车已经由成长型转变为价值型。

　　第一，因为2004年宇通客车的产品开始批量进入盈利能力相对较弱的城市公交领域，加之2004年国内钢铁等原材料价格不断攀升，同时企业产品升级换代，采用德国曼公司技术后产品所需进口件相应增加，在欧元汇率高的情况下引发成本上扬，导致产品销售毛利率同比下降6.87%，销售净利率同比下降7.80%。总体趋势是伴随着市场竞争的加剧，企业的盈利能力有所下滑。

　　第二，通过对宇通客车公开披露的信息分析可知，企业2004年客车产品满产满销。因此只要2005年客车行业的发展能够保持平稳态势。我们还应该看到，企业负债水平较低，短期偿债能力较强，经营性现金流较高，表明公司整体经营的高效和质优。

　　第三，由于宇通客车是目前国内最大的大中型客车生产企业之一，加之已经与德国曼公司合资，同时通过与国内其他客车企业联合来实现低成本扩张，因此在客车领域其竞争力和发展潜力依然强劲。但是，任何一个产业需求都是不可能无限扩大的，特别是2004年客车行业的累计库存处于一个较高的水平，折合生产天数达到20天的水平，其中大型客车的库存折合生产天数达30天，微型客车也有28天，不过中型客车只有2天，轻型客车为7天。因此对于宇通客车来说，一方面将面临更加激烈的竞争，但另一方面也将促使企业寻求其他途径，比如通过扩大产品出口等。

　　总体看，宇通客车依然能够从容应对，目前宇通客车的主导产品已经步入稳定发展期，增长速度将会继续有所放缓，今后企业将更多地体现为价值型上市公司。在全面考虑企业未来发展和当前市场投资理念等各项因素之后，因此维持对宇通客车“增持”的投资评级不变。