宇通客车2004年年报点评

投资要点:

    ◇ 按照2004 年公司的利润,每股收益0.70 元,市盈率为13.8 倍,处于行业的低端水平。

    ◇ 2004 年公司收入39.5 亿元,同比增长21%,净利润1.44 亿元,同比增长12%,基本符合我们的预期,非经常性损益的调整是产生差异的主要原因。

    ◇ 业绩的增长主要来源于产品结构的改善和上年二季度由于SARS 影响而导致的较低基数。

    ◇ 大中型客车行业稳定增长,预计复合增长率为10%；大型、中高档客车比重仍将继续增加。宇通客车市场地位比较稳固,市场集中度稳步提高的可能性较大。

    ◇ 未来业绩仍有望持续提高。销量稳步增加；车型档次在稳步提高；毛利率水平稳定在17-19%；期间费用率将稳步下降；所得税率下调。

    ◇ 慷慨的分配方案:

    分配预案为10 股派5 元转增3 股,由于管理层已经成功完成对集团公司的MBO,公司未来分配方案仍将会对投资者比较有利。

    ◇ 风险因素:钢铁等原材料价格上涨；行业竞争格局恶化。

    ◇ 2005 年将是大中型客车销售的大年,市场形势应该比较好,我们预期销售收入可以增长近20%。

    ◇ 公司业务拓展能力强,在基于未来增长率比较保守的条件下,维持"强于大市"的投资评级。

    大中型客车市场仍可稳定增长

    大中型客车主要应用于公交、长途客运、旅游和其他市场。大中型客车行业稳定增长,预计复合增长率为10%；大型、中高档客车比重仍将继续增加。

    由于市场相对分割的原因,大中型客车行业集中度不算高,而且从生产角度来看,技术的门槛不高。但是行业的竞争格局相对稳定,宇通客车和三家金龙是市场的领先者。

    大中型客车的客户主要是公交公司、客运公司、旅游公司和一些集团和大机构,营销网络和产品性能的稳定性非常重要,新进入的公司很难在短期内获得市场声誉,而国际汽车公司也难以在中低档市场上获得成本优势。

    近期的进入者很难在短期内取得市场地位,我们预期行业的主导者如宇通客车、厦门金旅等的市场地位比较稳固,市场集中度稳步提高的可能性较大。

    持续为投资者创造价值

    公司有望保持较好的盈利能力

    宇通客车的车型档次在稳步提高,平均售价在已经较大幅度增长的基础上仍将稳步增长,相应的公司可以获得17-19%的稳定毛利率水平。随着规模的扩大,期间费用率将稳步下降。

    公司所得税率33%,2004 年实际为27%,未来公司所得税率有望逐步减少至20-21%。

    慷慨的分配方案

    公司历史分配方案均倾向大比例分配现金红利,加上送股等分配方式,应该说公司的分配一贯比较慷慨。

    2004 年全年的分配预案为每10 股派发现金股利5 元(含税)；并拟以资本公积金转增股本,每10 股转增3 股。按照当前价格计算,现金红利收益率达到4.1%。

    由于管理层已经成功完成对集团公司的MBO,公司未来分配方案仍将会对投资者比较有利。

    风险因素

    钢铁等原材料价格继续上涨的风险。预期2005 年钢铁价格仍将处于高位,仍有可能进一步上涨。

    大中型客车行业竞争格局恶化,出现价格战的风险。

    未来的关联交易具有不确定性。

    盈利预测和投资评级

    由于季节的原因,2005 年的春节在2 月份,而2006 年春节在1 月份,2005 年将是大中型客车销售的大年,市场形势应该比较好,我们预期销售收入可以增长近20%。

    按照2004 年公司的利润,每股收益0.70 元,市盈率为13.8 倍；我们维持对2005 年的盈利预测, 预期市盈率10.1 倍。

    由于公司业务拓展能力较强,未来利润水平有很大的提高空间,公司合理的市盈率水平应该为12-15 倍,相应股价为10.8-13.5 元。

    根据剩余收益模型(RIM)的估值,在基于未来增长率比较保守的预期条件下,公司的合理价值为11 元,相对当前价有约15%的涨幅。

    公司2005 年的预期市盈率处于行业的低端水平,而且大中型客车行业很有可能延续较好的盈利水平,公司未来发展前景较好,维持"强于大市"的投资评级。   

    作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。